丛林：新对外开放格局下香港金融市场定位与中资机构的机会与使命
编者语：
受访人/丛林（工银国际控股有限公司董事长）工银国际控股有限公司董事长丛林先生表示，未来香港在中国改革开放中将继续扮演“桥头堡”般的重要角色，发挥“一带一路”重要支点和枢纽优势，重点对接粤港澳大湾区建设，积极融入并服务于国家发展战略大局，推动中国进一步走向国际化。在新的开放格局下，香港“超级联系人”的作用将更加突出，对中资机构而言要紧紧抓住新的周期机遇，继续做好中国企业走出去引进来的“领路人”和中国资本布局全球资产“开路先锋”。敬请阅读。
《评论》：今年是中国改革开放40周年，可以说香港在回归以来的21年中在中国对外开放中的起到的作用如“桥头堡”般重要。您如何评价香港金融市场在中国改革开放取得的成就中的作用？
丛林：40年来，中国香港在中国改革开放总体战略中占有重要地位。凭借“一国两制”的独特制度优势和区位优势，香港为中国改革开放输送资本和人才，在体制机制创新、市场经济模式等多方面发挥举足轻重的示范作用，是中国企业“走出去”和“引进来”的重要平台，为中国发展外向型经济，推动产业结构升级、技术进步、财富积累、促进就业等做出巨大贡献。可以说，40年来香港从不缺席中国内地在各领域的改革开放。与此同时，香港也在中国改革开放中汲取了自身发展的庞大动力。尤其是最近几年，随着中国内地在金融领域改革开放进程加快，内地与香港在人民币国际化和“沪港通”“深港通”“债券通”等资本市场互联互通合作加深，香港的国际金融中心的地位也进一步巩固。未来香港在中国改革开放中将继续扮演“桥头堡”般的重要角色，发挥“一带一路”重要支点和枢纽优势，重点对接粤港澳大湾区建设，积极融入并服务于国家发展战略大局，推动中国进一步走向国际化。
《评论》：您如何评价中资机构在香港的发展？目前中资在香港金融业的规模占比如何？
丛林：改革开放以来，借助中国经济高速增长以及金融开放带来的机遇，中资企业“走出去”和“引进来”步伐加快，中国逐渐从资本输入转为资本输出。在此背景下，中资机构的本土资源优势得以发挥，海外业务需求不断丰富，促使中资机构在港的规模日益壮大。目前，内地国有商业银行及部分股份制商业银行、内地大型综合性证券公司均已在港设立分（子）公司，但是各中资机构的业务发展水平和市场竞争力差距较大。
《评论》：同业比较可算得上中资第一梯队的有哪些？
丛林：比如海通国际、国泰君安国际、中金、中信国际证券、中银国际、工银国际、建银国际、农银国际等在港中资机构已具备承揽全球客户业务的实力，逐渐向国际化投行布局转型，其整体实力在中资机构中已走在前列。其余的一些中资机构还处于完善业务和市场布局过程中，将其作为内地业务海外发展的业务通道，实力还较弱。但是与国际主要投行相比，中资机构发展还落后一步。从收入的业务构成来看，主要中资机构正处于由第二代投行向第三代投行迈进的阶段，即从盘活资产负债表、做强资本中介业务为主逐渐向以投资管理为主并利用差异化投研能力实现利润转化的阶段。
新开放格局下香港“超级联系人”作用更加突出
《评论》：今年中央定调了继续扩大对外开放的政策，并且宣布了很多具体的举措，其中金融业对外开放成为当前扩大对外开放的重点之一。2018年4月在博鳌论坛上易纲行长宣布了10余条扩大金融业对外开放的举措。您如何看待中国内地扩大开放对香港金融发展带来的机遇和挑战？
丛林：在政策利好下，未来外资机构和国际资本将更深入地参与到中国内地金融业的发展。香港作为连接中国内地与海外市场的桥梁，随着在内地金融业的不断扩展和对外开放，进入中国内地金融市场的门槛降低，为其业务发展带来更广阔的市场空间和发展机会，可带动香港国际金融中心地位的提升。且过去以香港为“桥头堡”开展内地业务的在港金融机构已积累一定的经验，在深挖内地业务方面将有更大优势。
《评论》：进一步开放对香港金融业带来哪些挑战？
丛林：挑战肯定也会有，尤其是以前外资金融机构进入内地市场都是以香港为跳板，现在直接可以在内地设立分支机构或子公司，可能会削弱香港金融业的竞争地位，降低对香港金融市场的依赖。但我相信，中国内地越开放对香港来说越有利，特别在金融领域，香港具有独一无二的优势，在全球价值链中占据不可替代的位置。可以说，内地与香港在金融领域的互补性远大于竞争性。未来在“一带一路”倡议、粤港澳大湾区建设等国家发展战略和资本市场互联互通的深入推进下，香港作为“超级联系人”的作用更加突出，为其继续保持传统优势与进一步激发新优势，创造了巨大的发展机遇。
《评论》：目前上海也正在构建国际金融中心，那么是否会对香港金融业产生竞争的压力？香港金融业的优势和竞争力在哪些方面？
丛林：十八大以来，上海国际金融中心建设取得重大进展，进一步巩固了以金融市场体系为核心的国际金融中心地位，初步形成了全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心，也是中外金融机构重要集聚地、金融对外开放最前沿和金融改革创新先行区。随着中国资本市场对外开放进程加快，上海国际金融中心对香港金融业将会产生一定压力，尤其在吸引企业上市融资方面，上海也在不断通过制度创新吸引更多企业在A股市场上市。但与香港相比，上海国际金融中心还存在一定差距。从Z/Yen Group公布的全球金融中心指数排名看，香港目前排名第三，是亚洲首屈一指的国际金融中心。
《评论》：具体来看与中国上海金融市场相比，香港金融业的优势和竞争力体现在哪些方面？
丛林：比如，香港金融业的国际化水平和国际影响力较高，在金融机构、投资者和资金来源等方面，香港更加趋于国际化，金融监管和业务创新一直保持与国际金融市场接轨。同时，香港金融业的服务水平和配套环境较为完善，具有先进的金融基础设施和完善的法律、会计体系以及货币自由兑换和低税率制度，更拥有国际化的法律、会计、审计等专业人才，在商业环境透明度、法治水平、监管制度等方面体现出明显的特点和优势。另外，香港金融市场发育程度较高，上海虽然在证券市场规模上已超越香港，但在市场结构上依存在差距，比如从市场结构上看，股票市场方面，投资者具有典型的散户特征，市场波动较大；债券市场方面，金融债所占比重较高，投资者以银行为主，体现出银行主导的间接金融体系的特点；衍生品的种类和数量较少，金融市场的创新能力不足。
《评论》：在新的开放格局下，在港中资机构是否需要调整自身定位和战略布局？
丛林：作为连接内地和国际金融市场的双向投资融资平台，中资机构应继续充分发挥在香港的独特功能，推动和引导内地企业“走出去”和“引进来”，提供更加国际化、高标准的投资及后续服务。在业务发展上，在港中资机构也需要根据业务发展情况调整自身定位和战略布局，逐渐从业务国际化、机构国际化向理念和人才国际化转型，不断适应金融市场加强监管要求，夯实专业化发展路径，以创新为动力推动业务转型和盈利模式转型。
《评论》：具体来看，为应对更为开放的金融环境，对比国际优秀投行业务经验，中资机构还有哪些不足？应该从哪些方向来改进？
丛林：对比国际优秀投行业务经验，目前来看，中资机构首先在基础设施建设、法律合规和风险控制等方面处于发展阶段，在机构数量、人员规模以及本地资源等方面也不具有优势；其次，在国际业务创新机制、国际销售网络建设等方面也略有不足，全球的渠道或者分支机构相对较少，而国际优秀投行已基本建立起了全球的销售团队和分支机构；再次，中资机构也较缺乏金融产品的创新能力与全球性的人才与资源配置。因此，中资机构在业务发展中仍需要砥砺前行，稳步提升国际化程度，优化自身服务创新能力，推动综合业务能力的提高。未来，资本及资本运用能力的差异将很可能成为改变该行业竞争格局的关键因素，对中资投机构来说也是提升核心竞争力的有效抓手和重点改进方向。
资本市场创新“新政”促使中资投行挖掘新经济真正内在价值
《评论》：沪港通、深港通的互联互通机制建立起来之后，增加了中国内地与香港证券市场的融通，在您看来，在运行过程中，中国内地与香港资本市场对企业和投资者的吸引力呈现出什么样的特点？中资企业如何更有效地来运用内地与香港的资本市场实现价值成长？
丛林：“沪港通”“深港通”等资本市场互联互通机制建立以来，中国内地与香港之间股票市场的双向成交金额呈持续上升态势。每周南下和北上交易的资金从2015年每周平均150亿港元和37亿人民币上升到目前每周平均690亿港元和82亿人民币。如果单边计算，港股通的交易额已经占到全部香港股票成交金额的15%以上，表明中国内地投资者对于港股市场的热情不减。虽然北上的资金规模相对较小，但通过“沪港通”和“深港通”净买入金额持续上升，也显示了香港投资者对于中国内地股票市场关注逐渐提升。随着中国内地与香港资本市场互联互通机制的建立和合作加深，内地投资者和海外投资者对中国内地与香港资本市场的信息不对称趋于减小，有利于通过市场供需变化引导价格回归价值，引导中资企业在资本市场中实现价值成长。
《评论》： 目前中国经济正值转型升级过程中，寻找新动能背景下，港交所日前修改了上市规则，为未能通过财务资格测试的初创公司开辟上市途径，证监会也发布了《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，支持符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的创新企业，在境内资本市场发行股票或存托凭证。您如何看待两地的这个举措？
丛林：中国经济正处在转型升级的重要历史阶段，中国内地与香港的资本市场陆续出台的鼓励新兴行业上市融资的政策，都是为了更好地服务于实体经济的转型发展，进一步巩固和增强两地资本市场的包容性和竞争力。
《评论》：支持创新企业上市的“新政”会不会对传统投行的业务带来影响和挑战？
丛林：对中资机构来说，传统估值模式和研究方式无法有效应对创新企业在公司治理、股权结构、商业模式、盈利能力等方面存在的明显差异，对新经济企业的轻资产、“同股不同权”、未实现收入或盈利等特性认识还存在不足。这需要中资机构对高科技的新兴行业以及细分行业有更高的专业能力。同时，内地资本市场针对符合条件的海外已上市的高新企业回归A股并支持其在境内资本市场发行股票或存托凭证，也面临中国内地现行外汇管理体制下的监管难题。国际市场上，存托凭证与基础股票是可以随时相互交换。由于目前人民币在资本项目下尚不能完全自由兑换，这样会形成两个分割的市场，不利于市场定价机制发挥作用，并出现套利行为。但总体来说，中资机构面临的机会远大于挑战。
《评论》：如何抓住这个机会？
丛林：一方面，凭借更广泛的内地联系优势，中资机构能够深入了解初创企业和创新企业的公司详细信息，并与企业创始人建立起良好的沟通机制，引导初创企业和创新企业赴港上市；另一方面，凭借其具有的国际化专业水平，中资机构抓住制度创新带来的市场机遇，引导大量海外上市优质的创新型企业回流A股市场，提升其对创新企业的市场主导权和定价权，并及时为境内投资者提供相关业务和产品。
《评论》：其实一直以来，新兴的高科技、互联网等项目国际投行掌握着市场的主导权和定价权，在这方面中资机构应该如何发掘新经济的价值，与国际投行相竞争？
丛林：新经济企业在成长过程中不同阶段有不同的风险收益特征和投融资服务需求，尤其是其在企业生命周期左侧面临庞大融资需求。受制于制度约束，新兴的高科技、互联网等项目绝大多数选择在美国或英国上市，也导致国际投行掌握着新经济企业的市场主导权和定价权。随着香港上市制度新规出台，中资机构在参与新经济上市中将发挥更重要作用和优势。相较于国际投行，中资机构主要服务对象是中国内地企业，与内地有天然联系，能更深刻理解中国各类新经济行业的发展现状和趋势。一些在港较为领先的中资机构已具有国际视野和专业能力，能够很好比较中国和欧美/亚太其他资本市场的各自特点，有助于挖掘新经济行业及公司的真正内在价值，赢得新经济公司管理层的信任。另外，随着中资投资者在港股市场及海外中概股市场中所占市值比例不断提高，中资机构在相应客户覆盖上也具有独特优势，为新经济企业上市吸引更多投资者参与。
做好中国企业走出去引进来的“领路人”和中国资本布局全球资产的“开路先锋”
《评论》：您说过，在港中资机构扮演着境内企业“走出去”与境外资本“引进来”的领路人，在新时代的背景下，中资机构如何更好地做好这个“领路人”？从而促进中国进一步对外开放？
丛林：在新时代的背景下，在港中资机构更要扮演好“领路人”的角色必须真正做到扎根香港，着力解决“走出去”与“引进来”的企业痛点。一方面，中资机构要紧紧抓住新的周期机遇，做中国进一步对外开放的推动者。长期来看，全球经济金融发展大势非常有利于中资机构发展壮大并做好“领路人”的角色，可以借由区位优势，“一带一路”“粤港澳大湾区”释放、并随金融开放和人民币国际化加速推进的政策红利，深挖内地市场、开拓国际市场，促进中国经济金融与全球市场接轨，积极帮助全球投资者分享中国改革红利。另一方面，随着“走出去”与“引进来”业务越来越丰富，中资机构需要进一步扩大机构和人员规模，并提升合规意识，这对中资机构而言非常重要。此外，中资机构还积极通过横向境外区域拓展，纵向行业领域深耕，做好中国资本布局全球资产的“开路先锋”。
《评论》：就工银国际而言，一直以来工银国际服务很多企业在港上市、发债融资，未来随着内地对外开放的进一步扩大和与香港金融市场互联互通机制的进一步加强，您比较看好哪方面的业务和机会?工银国际打算怎么做？
丛林：我们重点看好以下几方面带来的业务机遇：一是香港在“一带一路”资金融通中重要性凸显，沿线众多成熟的投资项目通过香港这个国际化的融资平台发行债券和基金的业务需求将进一步释放。二是在“沪深港通”“债券通”基础上，“新股通”“一级市场通”等将有望成为内地与香港资本市场互联互通机制中远期规划的重点，为内地和海外投资者提供更多互联互通产品选择。三是本次港股上市制度改革吸引互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等行业的新经济企业和独角兽踊跃赴港上市，为香港市场创造多样化投资机会，也吸引内地投资者深耕香港股票，内地与香港之间互联互通交易规模将进一步扩大。四是今年4月“新三板 H股”模式正式落地，为对方市场符合条件的挂牌或上市公司在本市场申请挂牌、上市提供了新的机会，有利于新三板挂牌公司充分利用境内外两个市场进行资本运作，实现与境外资本的对接。根据有关统计，有近400家新三板公司或将符合赴港交所上市的规则。工银国际将充分把握中国内地对外开放和与香港资本市场互联互通中带来的历史性机遇，通过与工商银行集团各机构开展嵌入式、一体化经营，为客户提供全方位、优质的金融产品和服务，与客户实现共创、共赢、共发展。
《评论》：对于香港金融市场的发展，以及在中国对外开放中的作用，您有怎样的展望？和具体的建议？
丛林：香港金融市场未来的发展重心将更倾向于服务内地实体经济。香港在地理位置、金融市场制度及人才储备等方面具有独特优势，将在中国内地资本市场的改革开放过程中将起到不可替代的作用，与中国内地资本市场的互联互通也将进一步增强。同时，随着中国对外开放进程加快，香港的角色将从现在“为内地吸引资金”的融资中心转化为内地的全球财富管理中心、领先的离岸风险管理中心、内地的全球资产定价中心。香港应继续充分发挥其“超级联系人”的角色，积极融入人民币国际化、“一带一路”倡议、粤港澳大湾区建设等重大国家战略，助力中国对外开放向更高层次发展；积极推动中国内地与香港资本市场的进一步合作，发挥香港先行先试的示范优势，为内地实践对外开放提供宝贵经验；香港金融业应继续深化改革创新，积极支持实体经济发展，并继续在全球资本市场中扮演重要作用。（完）
文章来源：《清华金融评论》2018年7月刊（本文观点仅代表作者观点）
本篇编辑：牛淑雅
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