李超/宏观首席（S0570516060002）
核心观点:
特朗普政府于美国时间7月10日发布了对价值2000亿美元的中国商品征收10％关税的拟定商品清单，中美贸易摩擦进一步升级。我们估算，新征2000亿美元商品关税计划若实施，将造成出口增长下降0.8个百分点、GDP增长率下降0.25个百分点。我们认为，随着美国对于中国、欧盟、北美自由贸易协定成员国三条贸易战线的展开，贸易争端或导致全球总需求回落，拖累全球经济弱复苏进程。我们提示重点关注7月下旬召开的中央政治局会议，关注去杠杆进程是否会因中美贸易摩擦变化而出现缓和的迹象。
美国欲对2000亿美元中国商品加征10%的关税，中美贸易摩擦进一步升级
美国贸易代表办公室表示中国已表明不会在技术转让、知识产权和创新方面发生改变。相反，中国正以报复性关税来回应。为此，特朗普政府于美国时间7月10日发布了对2000亿美元中国商品征收10％关税的商品清单。我们在7月6日《中美正式开征第一波关税》中强调“特朗普此前威胁要向中国价值2000亿美元商品征收10%的关税，开征可能性仍大。”关税清单将在8月20日-23日举行听证会，8月30日是提交反驳意见的截止日期。关税措施或会在8月30日后生效。总的99类商品中，本次拟定关税清单涉及81个大类，不包括药品、服装、武器弹药、玩具等产品。
贸易摩擦短期预计对经济影响有限,但中长期或拖累全球经济弱复苏进程
此前我们在《中美贸易摩擦升级，货币政策分化——中美贸易战系列研究（九）》中对美国政府发布对从中国进口约500亿美元商品加征25%的关税的影响进行测算，认为将会抑制中国的出口增长近0.6个百分点，考虑外溢效应，将令中国GDP增长率下降0.16个百分点。我们估算，新征2000亿美元商品关税计划若实施，将造成出口增长下降0.8个百分点、GDP增长率下降0.25个百分点。我们认为，随着美国对于中国、欧盟、北美自由贸易协定成员国三条贸易战线的展开，贸易争端或导致全球总需求回落。大宗商品价格下跌已经反映全球经济弱复苏的态势很有可能被证伪。
贸易摩擦或对中美两国经济产生“类滞胀”预期，中美货币政策继续分化
中美两国利益相互交织，在互相征收关税的条件下，中美双边贸易可能均受到负面影响，对双方经济的影响都偏负面。在实际演进过程中，很可能是双方均走向“类滞胀”局面。我们测算我国对美国农产品征收关税，将提升我国通胀中枢0.2个百分点左右。贸易摩擦可能形成类滞胀预期，根据过往经验看，中美两国货币政策应对方式不同。80年代初，美联储主席沃尔克加息应对滞胀。中国在面对类滞胀情形时，通常会选择提高通货膨胀容忍度。我们认为，我国货币政策由稳健中性转向稳健灵活适度是一个边际放松的过程。未来中美货币政策可能是美国收紧、中国宽松的非同步。
重点关注中央政治局会议：去杠杆进程是否会因贸易摩擦而出现缓和迹象
在内需下滑、外需不确定性较高的形势下，我们认为，有必要通过扩大内需的政策将经济增速控制在合理区间，避免产生系统性风险。近期针对高端制造业、民间投资融资难融资贵以及税收成本过高的问题已经引起政府的高度重视。个税修正案提请全国人大常委会审议，反映出国家有意通过减税扩大内需稳定经济的初衷。历届中央政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作。我们重点提示关注7月下旬召开的中央政治局会议，关注去杠杆进程是否会因中美贸易摩擦变化而出现缓和的迹象。
曾岩/策略组长（S0570516080003）
2018年以来由美国发起的中美贸易冲突愈演愈烈，6月15日美国针对中国的加征关税正式落地，同时宣称将另行对价值2000亿美元的商品征收10％的额外关税，这一清单于7月11日对外公布，目前正处于征求意见阶段，预计持续到8底。受此消息影响，全球避险情绪再度提升，昨日全球股市普跌。
我们认为中美贸易冲突对A股市场的传导仍是从市场情绪到实际经济影响：
1）从市场预期以及预期差看，2018年以来投资者对中美贸易摩擦由预期不足、偏乐观到预期差逐步修正、偏中性，再到当前预期相对充分、情绪偏悲观。今年3月份路演中我们发现，投资者在贸易摩擦的负面影响程度上看法不一，不少投资者的预期是正式开打的可能性较小；目前这一分歧逐步走向一致，我们认为站在当前时点，市场可能已反映未来两个月中美贸易摩擦的预期。但如果在2000亿美元商品的额外征税这一事件继续升级，那么市场及风险资产价格则还将进一步调整。
2）实际经济影响的传导方面，主要是通过出口链影响国内企业盈利，内忧外患导致国内经济增长、企业盈利压力进一步增强。从“内忧”看，金融和实体部门去杠杆延续，信用偏紧、流动性紧张、企业经营性和筹资性现金流压力较大，国内内生性经济增长存在一定压力，根据我们的盈利框架的推导，非金融企业ROE或在今年年中达到本轮复苏阶段的高点。从“外患”看，2017年我国净出口对GDP的贡献率边际回升较为明显，当前中美贸易摩擦继续升级，确实会对我国经济增长、企业盈利产生一定的负面影响。相比500亿元清单，这次2000亿元的征税清单覆盖更广、消费品类增加；具体地，除电子、航空航天、硬件设备、汽车外，新增部分纺织类、化工类、贱金属及其制品类等。
当前时点，我们认为流动性仍是市场主导变量，内忧外患下关注扩内需、宽货币、去杠杆等政策边际变化。我们预计“紧信用 宽货币”或将持续，有望推动短端利率下行，降低实体融资成本，二季度贷款加权平均利率有望随长端利率下行。在国内经济下行、中美贸易摩擦对经济的负面影响逐渐显现的压力下，去杠杆节奏和强度或适度放缓、货币政策有望持续边际放松、扩内需政策有望配合推出。
经过前提一波较大调整，当前A股已呈现一定的底部特征。目前上证综指点位的估值（12.65）已处于较低位置，低于2016年1月2638点位的估值（12.87）；换手率较低（最近一个月日均换手率0.41%），低于2005.6、2008.10、2013.6、2016.1等历史底部区域换手率；破净率达7.05%，高于2013.6、2016.1的水平。
我们为A股市场企稳信号出现后，首选制造业投资链条的周期股：实体融资成本的下行将释放企业部门内生性的资本开支需求，成为下一阶段市场最大的预期差；其次周期股估值处历史低位、从中报看钢铁等板块业绩继续向好。行业配置继续关注“周期突围”组合：制造业投资对应的设备用钢、设备更新需求对应的机械、固定资产周转率回升的石油石化。主题投资建议重点关注“新”经济（次新股）。
许奇峰/农业首席（S0570517020001）
此轮美国政府抛出的2000亿美元新增关税名录中，列入了绝大部分来自中国的农产品。但从2017年数据看，中国对美出口农产品金额不到100亿美元，占比不到总出口额的10%，主要出口对象还是日韩香港等邻国及地区。对美出口品类主要以水产和果蔬为主，这些品类在A股农业上市公司整体占比不大，对板块的影响较小。因此我们还是就日渐严峻的中美贸易摩擦给A股农业公司带来的投资机会分析为主。
从子行业的角度来说，目前禽产业链景气度较高，也是受益于贸易战的，年初市场一直比较担心的美国引种复关的冲击可以说在短期是看不到了，有助禽业景气度时间的延长。生猪养殖主要看国内供求，贸易战对美国大豆征税后，国内豆粕无论期货还是现货价格都意外的疲软，最可能的主因还是在于生猪存栏量趋弱导致需求端疲软，再就是养殖亏损导致配料中豆粕添加比重下调，但是我们认为存栏见顶的因素更为重要，对养殖行业来说这也预示着周期底部开始临近，由于股价先于猪价见底的逻辑，建议当前加大对温氏牧原等龙头公司的配置，两家公司的头均市值按照未来可兑现产能测算都不到4000元，按照下个周期平均25%左右的ROE来看是明显偏低的，猪周期的回暖将带动股价向合理估值回升，空间均在30%左右。
我们不久前就苜蓿草行业受关税加征的影响写了深度报告，推荐关注亚盛集团。首先国内由于高产奶牛占比提升、且存栏周期性向上，优质苜蓿干草可能在未来3-5年内仍然处于供求短缺状态；其次，美国进口干草价格上涨必然拉动国内干草价格等额上涨，这个最近已经在产业层面有所体现；亚盛集团在商业化牧草领域具有资源禀赋优势，苜蓿草也是按销售额计算的第一大单品，17年销售额2.8亿，如果涨价部分全部转化为利润，亚盛集团的业绩将相对17年的1个亿接近翻番，目前公司仅有56亿市值，对应估值处于历史较低水平，建议密切关注并配置。
邱瀚萱/钢铁分析师（S0570518050004）
2018年2月16日,美国商务部公布“THE EFFECT OF IMPORTS OF STEEL ONTHE NATIONAL SECURITY”（232调查报告），认为进口钢铁和铝产品严重损害美国经济并威胁到国家安全。随后，特朗普宣布对进口钢铝产品征收24%的关税。随后，贸易纠纷升级。7月6日,美国正式对340亿美元中国产品加征25%关税。贸易纠纷已经蔓延到了机械设备、化工等诸多行业，成为影响A股市场、经济预期的风险性事件。
1.钢铝关税对中国的钢材出口的直接影响有限
1） 美国非中国钢材主要出口国，对美出口总量不足千万吨。2017年，美国钢产量0.82亿吨，进口量、出口量分别为0.36、0.10亿吨； 同年，中国对美出口量118万吨，占中国出口量1.6%，占美国进口量3.3%。
美国在232报告中宣称中国分别通过出口钢坯、热卷给越南、土耳其、韩国，间接促使上述三国对美出口长材、热卷及冷轧镀锌产品。而数据显示，中国对土耳其出口钢坯接近0，韩国、越南对美出口钢管、冷轧产品总量分别仅197、70万吨。我们对美直接、间接出口总量不超过500万吨，即使以最大值500万吨计算，占中国2017年钢材出口比例在7%以内。
2） 此外，中国钢材出口结构和美国钢材进口结构不一致。17年中国出口钢材中，以中厚板钢带、其他镀层板最多，占比分别为18%、15%，而美国进口钢材以管材、钢坯为主，占比分别为22%、22%。
综上，钢铝关税对我国钢材出口的直接影响有限。
2. 钢铝开战对中国钢材出口的间接影响不可忽略
美国针对大量国家征收钢材关税，将抑制其从第三国家的进口，意味着中国对第三国家的出口或同步减少，从而导致全球钢材贸易量收缩，中国钢材出口或进一步降低。
3. 对国内的钢价、利润的影响？锦上添花不足，落井下石有余
1） 中国在国内需求强劲的时候，对国外出口少，但在国内需求差的时候，对外出口多。价格、利润还是国内的供需关系起作用。
2017年，我们的粗钢产量和表外的地条钢的加总产量差不多跟2016年持平，国内供需格局明显改善，粗钢出口就从2016年的1.15亿吨降到了2017年的8000万吨；同期美国的进口从3000万吨到了3400万吨。2018年1季度粗钢同比5.42%，但同期出口从2200到了1600万吨。
2） 出口对钢价、利润的影响就是锦上添花不足，落井下石有余。
在国内需求不减，钢价坚挺，钢材关税对国内钢价、利润边际向下影响小；但当国内需求不振，若没有中美贸易纠纷，可能吨价2500的价格就能出口，若存在贸易纠纷，可能2300才能出口。从边际定价的角度去看，对国内钢价、利润的负面影响比较大。
4.钢铝关税是借口，长远看贸易纠纷削弱出口竞争力，影响市场对周期板块的预期
2017年中美贸易总值3.95万亿，其中对美出口2.91万亿，自美进口1.04万亿，同期中美钢铝贸易总额1179亿元（以2017.12.31汇率计算），仅占对美贸易额3%，钢铝开战只是借口，意不在此。但长远看，贸易纠纷不断升级，削弱出口竞争力，加深了市场对国内经济增速下行的担忧，影响对周期板块的预期。
李斌/有色首席（S0570517050001）、孙雪琬/有色分析师
2000亿关税清单中，和有色金属相关的条目主要包括：
基本金属矿石和精矿，钨钴钛钼等小金属及贵金属矿，稀土金属、氧化金属、金银制品，基本金属类似铜铝等加工制品，钨钼钛锆锑锰等小金属制品，钴中间品等。
长期来看，中美贸易摩擦对有色行业的影响主要从两个角度考虑：
1）情绪：对大宗商品和贵金属的价格影响；
2）实际产业：影响工业金属企业的成本和出口，以及行业的供需情况。
总体而言，我们认为贸易摩擦对有色产业和公司层面影响相对较低低。从情绪面看，摩擦加剧了风险偏好，导致对全球经济的担忧情绪升温，对于基本金属价格形成压制，同时凸显了贵金属的配置价值；而从工业金属的行业影响来看，以铝加工板块为例，受到实际的关税影响，虽然短期出口企业成本增加，不利于国内铝材和铝合金的对美销售，但中长期来看，价格仍将回归供需基本面，且标准化的商品存在全球流通的特征，对企业中长期的盈利影响较为有限，同时可能会加剧行业的紧张程度，推动价格进一步上涨。
具体来看，基本金属矿产和制品虽然被加入2000亿清单，但中国由于先天缺乏矿产资源，更多需要从海外进口；加工品的出口中，除了铝加工外，对美国出口比例也相对较低。小金属中，实际对美出口占比较大的品种有锆、钨、稀土。
1.1. 铝产品
中国出口到美国的原铝和铝合金量较少；2017年出口铝及铝制品688万吨，其中出口美国103万吨，占比15%。铝箔和铝板、带材、片出口约为60万吨，量受限制基本稳定，现在是10%的关税。从影响来看，美国国内铝材供应严重不足，必须从海外大量进口，中国铝产品受阻影响出口可能性较低，但可能会抬高成本。
中美贸易摩擦对铝价影响较小。2017年全球电解铝短缺约140万吨，国内供给过剩，海外短缺；因此从全球角度看，即使全球贸易摩擦加剧，海外电解铝短缺的事实在2-3内很难通过海外产能增加进行弥补；对国内的铝材出口影响有限，反而可能会增加海外生产成本。
2018-19年我们认为国内电解铝将从供给过剩逐步转为紧平衡和供不应求，全球供不应求格局将恶化。对于企业而言，出口依赖度较高的铝加工企业可能会受到成本抬升的不利影响，但大部分企业影响较小。
1.2. 铜
美加息周期中，铜价短期受冲击，中期主要取决于基本面。从中美贸易摩擦角度看，因为铜的供需对价格的边际影响较大，所以可能会形成一定负面影响。2017年国内铜材加工总量约1815万吨，出口约48万吨，出口占比约为2.67%，但出口美国的量因缺乏数据无法判断；但2017年全球精炼铜供给缺口约为21万吨。贸易争端能否对铜的供需形成影响，仍然有待持续观察。
1.3. 铅锌锡镍
国内锡镍铅锌出口较少，以进口为主，公司和行业受到实际影响的可能性较小，主要是市场担忧带来的价格波动。
1.4. 小金属
在2000亿关税清单涉及到的钨钼钛锆等小金属中，根据Wind 数据，对美国出口比例（17年）分别为：
钛：氧化物9%；锆30%-40%；稀土15-20%；钨：偏钨酸铵52%，碳化钨18%，钨粉54%；钼：钼酸铵54%，钼粉11%，锻轧钼条、杆、型7%；锰4%。
其中钛氧化物和钼酸铵主要应用于化工领域，对有色上市企业的消费影响较低。锆、钨、稀土等品种的短期影响相对较大。清单中的钴制品出口量虽然较多，但集中于日韩，，美国比例较低，且多在国内转化为电池材料产品。
我们认为，征收额外关税会对以上小金属品种产生成本上的提高，短期内影响出口数量，减少国内地区的需求。以锆为例，国内生产的氧氯化锆等产品，出口受阻下需求可能出现短期下滑，从而影响到锆行业的供需，对价格产生压制。针对钨和稀土，我们认为国内需求短期可能会受影响，同时由于社会库存仍处于消化期，因此短期我们对价格相对谨慎。
1.5. 贵金属
1、全球滞胀风险积聚
大宗商品供给需求双受限，价格预计维持高位震荡；滞胀风险积聚。
2008-15大宗价格的多次探底导致全球矿冶固定资本支出持续下降，形成了2017-20的供给收缩；叠加中国作为最大的消费国和冶炼区域严格实施供给侧改革和环保督查，导致很多矿冶产品供给大幅收缩。全球贸易摩擦叠加中国去杠杆，导致全球经济前景堪忧。
2、美元反弹可能高度有限
我们比对美国与主要经济体2018Q1 GDP数据，发现美国相对经济实力并未明显改善，但欧洲货币紧缩政策执行低于预期，因此我们认为因为货币政策错配导致的美元指数上升难持续性。全球货币政策紧缩的方向相同，只是步伐节奏有别，回归相对经济实力决定汇率的本源，我们认为美元指数始于2015年底的下降将延续。
3、全球贸易摩擦可能导致美国CPI上涨重回负利率时代
鉴于美国国内制造业和矿冶产能缺乏，因此全球贸易摩擦很可能会被动提升物价成本。CPI的输入性通胀上涨速度和可能超过加息进程，美国很可能重回负利率时代，黄金投资价值将凸显。
倪娇娇/轻工分析师（S0570517110005）
2000亿关税清单中，与轻工板块相关的是造纸和家具，家具在这次的整体规模中占比也较高。
造纸方面：
据卓创资讯的数据，2016年出口将近500万吨纸，出口总量占国内总产量的比例为5.7%，对美国出口比例预计在20%，这部分整体算下来影响的量比较有限。因此我们认为中美贸易战造纸影响较小，投资建议，造纸方面，我们还是看短期旺季来临前产业链补库需求带来的纸价反弹行情。
家具方面：
9401~9404的家居品类，主要是编织类家具、板木类以及床垫类家具产品，对于出口占比较高的企业，我们认为短期美国对进口加征关税的压力还是有，比如说永yi股份等；内销自主品牌占比较高的家居企业压力并不大，一方面当前扩内需、消费升级以及企业自身通过门店扩张，国内自主品牌业务仍然是可以维持较高的增长，可以对冲到出口压力对收入增长的影响；另一方面，加征关税针对的是原产于中国的产品，具备资金实力的企业可以采取海外（比如具备原材料成本优势的东南亚等地区）建厂的方式去释放美国贸易战的影响。
其中按品类来看，被作为单品类提及的家居品类是床垫，床垫被单品类提出来，这个和格局也有关系，美国床垫品类是家具消费品中独立出来的一个大类。国内床垫市场空间在500亿左右，出口预计为4亿美元，占比6%左右，比例较小。目前国内主要的床垫企业有喜临门、顾家家居和梦百合，其中就梦百合出口占比高一些，压力较大。像喜临门出口美国的影响影响甚微。另外，从行业格局来看，美国床垫市场也在发生着比较大的变革，线上casper模式 现下宜家&HD模式对传统自主品牌床垫企业冲击还是比较大的，而这部分新模式对中国代加工企业依赖比较大。
【喜临门-贸易战引发超跌】
先讲一下喜临门，其实贸易战的实质影响并不高，昨日清单公布后，公司股价算数超跌。
7月开始的跌都是因为贸易战的因素，产业链是事先知道第三批名单中有床垫的。但是公司出口美国占比有限，盈利影响甚微。我们预计2017年公司出口美国收入在1.5~2亿之间，占整体收入比例预计为5%~6%；利润端，假设代工出口业务净利率为7%，美国业务贡献利润占比不到5%。此外，即便美国针对床垫征收10%的关税，生厂商、贸易商以及终端三方均可以部分分担关税影响。
短期情绪影响，股价超跌，但是软体品类中线逻辑是没有被破坏的。草根调研信息显示二季度经营数据良好。截至6月新开门店300 家（预计全年700家没有问题）。汇总渠道反馈信息，预计上半年自主品牌业务仍能实现50% 的增长。
公司后续将重点1）围绕“保护脊椎的床垫”概念精准定位产品形象，2）以爆款作渠道和市场下沉。看好公司战略层面“国家品牌计划” 战术层面“精准营销定位”带来的品牌力的提升和市场份额的持续开拓（这是长线逻辑支撑，我们预计国内床垫行业起码可以成长起3~5个规模占绝对优势的床垫品牌）。
【顾家家居-贸易战中仍然坚挺的标的】
顾家出口美国有13亿左右，其中5~6亿是在本次清单名单中的，但整体的利润贡献影响也只有小几千万。
自主品牌业务方面，沙发的品牌形象已经比较高；扩品类方面，依托传统渠道扩床垫品类逻辑比较顺畅。通过扩品类可以支撑较高的业绩增长。另外，地产角度，软体品类基本不受精装修冲击；公司多品类发展，也具备大家居入口的长线逻辑支撑。
我们预计二季度收入增长27%，业绩增长20~25%；上半年平均来看，收入30% ,业绩~30%。
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