【招商宏观】本轮人民币汇率贬值背后的真正推手——轩言·数语系列报告
各国货币如平静湖面上停泊的各种船只，美元是其中的一条机动船，特立独行，根据自身的需要四处开行，产生波澜（外溢效应）。主要发达国家货币，如欧元、日元和瑞郎等，早已习惯波动，处乱不惊，随波逐浪；新兴经济货币，就像小船，甚至是帆船，会伴随波澜出现较大的摆动，有些时候处置失当还有可能出现翻船，爆发货币危机。人民币汇率身处其中，很难做到完全不受美元走强的影响，由于人民币这条船的体量比较大，因而波动的幅度相对可以较小。只是因为多年习惯于人民币低波动率的中国企业和个人还不能适应美元强势带来的冲击波，在船上如“羊群”般慌忙乱逃，反而人为加剧了人民币之船的摇摆罢了。
在过去的一个月中，人民币汇率贬值的速度加快，兑美元汇率从2018年6月7日的6.3933 贬到7月6日收盘时的6.6480，贬值幅度近4%。7月3日当日，盘中人民币兑美元汇率曾一度冲高到6.7204，后来在中国人民银行潘功胜副行长和易纲行长表态支持人民币后，才出现明显回落。
一如既往，当人民币汇率在过去的一个月甚至事实上从4月初以来已呈现贬值趋势的时候，各种各样对于贬值原因的“解释”充斥市场，甚嚣尘上。由于最近一个时段人民币汇率加速贬值是既成事实，所以，任何“因为什么，什么，所以人民币贬值”的解释都显得无比正确。比如：“因为中国货币超发，M2是GDP的多少倍，所以人民币汇率贬值”；再如，“中国的地方政府债务太高，所以人民币汇率应该贬值”；还如，“中国的房价高，如果所有人都卖掉房子兑换美元，人民币汇率就应该贬值”，据此还延展出一个著名的问题，“保汇率还是保房价”。
要证伪以上言论，非常容易。因为，从走势看，年初以来人民币汇率分为四个阶段：第一阶段，年初至1月9日，短暂走弱。受美元指数跳升和年初个人购汇等因素的影响，人民币即期汇率在1月9日创下6.5207的低点。第二阶段，从1月10日至春节前，持续走强。从1月10日开始，在央行明确人民币中间价报价模型中暂停逆周期因子后，人民币随美元指数的回落一路上升，到春节前的2月7日升到年初以来的高点6.2596。第三阶段，从2月中旬至4月中旬，人民币汇率在（6.27，6.36）的区间高位震荡，没有明确的波动方向。第四阶段，4月中旬以来，人民币汇率转入单边的弱势。到7月6日收盘时的6.6480，两个半月时间人民币汇率贬值5.9%。也就是说，即便是年初以来的6个月中，人民币汇率既有走强的阶段，也有走弱的阶段。那么，难道在2月至3月人民币强势的时候，货币就不超发了？房子就不贵了？地方政府债务负担就不高了？这显然是犯了一个用中长期因素来解释短期汇率市场波动的概念性错误。
当然，一个更具蒙蔽性的解释是，“因为中国要应对贸易战，所以高层要让人民币一次性贬值，以提高企业竞争力”。这个理由，特别是是在汇率快速走贬的时候显得特别有说服力。但是，仔细想来，中美贸易战2月初已经开始显著发酵，为何那个时候人民币还在走强？甚至还有“新版广场协议”迫人民币走强的说法，岂不是人民币强也是“高层（或者央行）”使然，人民币弱也是“高层”使然？这样的观点和解释方法难以证实，更难以证伪，与阴谋论有何区别？
我们始终强调预判人民币汇率走势，需要有稳定的分析框架，否则就会像市场上多数普通的分析人士一样，人民币升，就找一些理由来解释为什么升；人民币贬，又找到另外一些理由来解释为什么贬；临到需要预测汇率走势时，则只能含糊其辞。真可谓，“坐议立谈，无人可及；临机应变，百无一能。”
事实上，过去12个月的人民币汇率走势给这些普通的分析人士出了一道难题。因为要想逻辑自洽（当然，其实多数分析者可能根本就没有思考过逻辑自洽问题），就必须要既能够解释人民币汇率4月至7月的快速贬值，也要能够解释人民币汇率从2017年12月至18年3月整体的升值；既要能够解释“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”的总体关系，又要能够找到原因解释两者阶段性的走势背离；既要能够解释6月中旬以来，人民币有效汇率快速贬值近4%，也要能够解释其从2017年7月至2018年6月初5.4%的升值。
先破再立，那么，究竟什么才是本轮人民币汇率贬值背后的推手呢？我们认为关键因素就是两个：一是，美元指数的走强，二是资本市场国际投资者行为调整带来的外汇供求状况边际改变。此外，市场情绪起到了推波助澜的作用，推动人民币汇率出现“超调”。
一方面，美元指数的反弹是本轮人民币汇率走弱的重要原因。从上图可见，从2016年中以来，人民币汇率与美元指数代表的篮子货币走势就呈现密切的相关关系：“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”。美元指数从2016年末高点的103.29下滑至2018年2月中旬的阶段性低点88.57，走弱14.3%；同期，人民币汇率从低点的6.96回升至6.30,升值幅度达9.5%；这体现了美元弱，人民币强的关系。从2018年3月底开始美元指数走强，从低点的88.57回升到6月27日阶段性高点的95.33，回升7.6%；同期，人民币汇率由高点的6.27贬至低点的6.67，贬值6.4%；体现美元强，人民币就弱的关系。
人民币与美元的这种强弱关系，主要来自于美元全球中心货币的地位。换句话说，美元是包括人民币在内全球主要货币的“背面”。可以用这样一个比喻来帮助读者理解目前全球货币之间的关系：各国货币如平静湖面上停泊的各种船只，美元是其中的一条机动船，特立独行，根据自身的需要四处开行，产生波澜（外溢效应）。主要发达国家货币，如欧元、日元和瑞郎等，早已习惯波动，处乱不惊，随波逐浪；新兴经济货币，就像小船，甚至是帆船，会伴随波澜出现较大的摆动，有些时候处置失当还有可能出现翻船，爆发货币危机。如图所示，美元从3月底走强以来，阿根廷比索已贬值27%，土耳其新里拉贬值16%，巴西雷亚尔贬值15%，俄罗斯卢布贬值11%。人民币汇率身处其中，很难做到完全不受美元走强的影响，由于人民币这条船的体量比较大，因而波动的幅度相对可以较小。只是因为多年习惯于人民币低波动率的中国企业和个人还不能适应美元强势带来的冲击波，在船上如“羊群”般慌忙乱逃，反而人为加剧了人民币之船的摇摆罢了。
另一方面，外汇市场供求的变化，特别是资本市场开放带来的外汇供求的边际变化可以解释有效汇率的波动。2017年6月至2018年5月，中国股票市场通过陆股通月均净流入资金214亿人民币，中国债券市场通过债券通等渠道月均净流入资金524亿人民币，过去12个月共计净流入国际资本8859亿元人民币，或等值1363亿美元。这为中国外汇市场带来外汇供应，推动人民币有效汇率在此期间显著走强，甚至可以在部分时间段与美元指数的走势出现背离。这一流入和外汇供应规模不容小觑，一是因为，该规模与2017年全年中国国际收支经常项目1649亿美元的顺差规模（半年800亿美元左右）已不相上下；二是因为，较之2016年6月至2017年5月净流入410亿美元，2015年6月至2016年5月的净流出13亿美元的情况，资本市场开放带来的国际资本流入和外汇供应增长速度非常快，是当前的一个新现象，新趋势，新力量。
此前，有观点认为2017年下半年以来人民币有效汇率的走强，是因为篮子里的阿根廷比索，巴西雷亚尔等等新兴市场货币太弱的缘故。这个解释貌似很有道理，但却是似是而非。因为，在过去的两周阿根廷比索贬值了5.8%，巴西雷亚尔贬值了4.0%，为什么这次人民币有效汇率不走强，反而下跌近3%呢？
依据同样的分析框架，我们认为，外汇供求的边际变化是理解最近两周人民币有效汇率贬值的关键。2018年6月19日至7月4日，股票市场显著下跌，陆股通由此前两周的日均净流入29.6亿人民币转为净流出5亿人民币（如果考虑QFII可能的调仓行为，外资流出的规模实际上有可能更大），外资卖出股票后的自动购汇行为同时加剧了外汇市场的供求失衡。股票市场下跌，外资流出与人民币汇率走弱形成“三杀”或者负反馈的关系。
这里要明确一点，不能因为短期外国投资者行为的变化加大市场的波动而否定资本市场的开放。市场开放带来了多元化的投资者，多样化的投资行为和投资理念，更大程度和更长时间看，利大于弊。“你我之毒药，他人之蜜糖”，2018年1月，当国债收益率接近4%，国内投资者对其无人问津的时候，是国际投资者大举买入983亿中国国债，推动了收益率和融资成本的下行。外国投资者当然不是“救世主”，但同样不是“魔鬼”，其投资行为背后自有逻辑。国内投资者也好，监管者也罢，要适应的是国际资本的“猴性”，而不是重新把它“压在五行山下”。
投资者的恐慌情绪本身毫无疑问对本轮股票和外汇市场的波动起到了推波助澜的作用，这一点只要看看人民币汇率“破七”这样的观点近期突然在市场上大行其道就能明白。恐慌情绪是公众心理，其实也无可厚非，但投资者教育也需要坚持。过去30日，同样是贬值超4%，欧元区的投资者似乎处之泰然，这提醒我们的投资者是否应重新看待人民币汇率在全球货币之“湖”中的位置？央行的外汇占款显示，2017年6月开始，货币当局已退出外汇市场的常态式干预，央行“想”让人民币升值或是贬值的“阴谋论”都很容易被证伪，投资者下次是否还会轻信？从2018年初以来，人民币贬值有恐慌，其实升值到6.25的时候也有恐慌。如果想成为理性投资者，请问自己一个问题，是什么原因使得你在7月3日必须要用6.72元去买1美元，是什么原因使得你比2月份6.25元就能买到1美元的时候更需要美元呢？
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