【市场洪观】洪灏：日本“失落的十年”对人民币走弱的启示
编者语：
文/洪灏（交银国际首席策略师）进入2018年以来，中国和美国的贸易纠纷不断,美国意在何处？人民币走弱是否受到贸易摩擦影响？交银国际首席策略师洪灏撰文梳理了这一轮贸易摩擦的主要事件，并与美日贸易争端进行对比。洪灏指出，贸易逆差和汇率只是中美贸易争端的表现，打击高端制造业才是根本目的；当前人民币没有日元的升值基础，人民币趋势性走弱更多是由中国经济周期决定。敬请阅读！
进入2018年以来，中国和美国的贸易纠纷不断。从年初美国对中国光伏、家电、钢铁和铝产品的反倾销调查，到4月美国贸易代表处依据301法案提出对出口自中国的500亿美元产品征收25%关税以及后来中国针锋相对的关税回应，中美两国的贸易摩擦不断升温。就在中美两国官员频繁隔空喊话、媒体措辞愈演愈烈的同时，贸易谈判也在紧锣密鼓地进行中。5月19日中美发表贸易联合声明，双方同意实质性减少美对华货物贸易逆差，似乎预示着贸易纠纷峰回路转的可能。
然而，贸易逆差和汇率只是中美贸易争端的表现，打击高端制造业才是根本目的，所以贸易摩擦仍然不可避免。相比美日贸易争端，当前人民币没有日元的升值基础，人民币趋势性走弱更多是由中国经济周期决定。对于资本市场而言，降准不应解读为应对贸易摩擦的流动性注入，而是央行缩表的信号，央行资产负债表收缩往往伴随着资产价格的剧烈波动。如果贸易摩擦加剧，将从根本上改变全球经济增长的前景，所有投资布局都将功亏一篑。
一.中美贸易摩擦烽火重燃
近年来全球贸易保护主义死灰复燃，国际政治经济形势复杂。特朗普当选总统以来，中美贸易摩擦频发。在此，我们梳理了这一轮贸易摩擦的主要事件。
2017年8月14日，特朗普总统签署行政令，指示美国贸易代表莱特希泽（Lighthizer）根据美国《1974年贸易法案》第301条对中国是否侵犯美国知识产权以及强制美国企业进行技术转让发起调查。
2018 年3月22日，美国总统特朗普签署调查备忘录，基于美国贸易代表处公布的对华“301调查”报告，指令有关部门对华采取限制措施，包括将对从中国进口的商品大规模加征关税，并限制中国企业对美投资并购。
2018年4月4日，美国贸易代表处公布了一份长达58页的征税清单，建议对约1300种从中国进口的商品额外征收25%关税。该清单主要涉及机械制造、机器人、造船、钢铁制铝以及航空航天等多个行业，涉及商品出口总额为500亿美元左右。随后中国商务部迅速做出回应，将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及金额约500亿美元。
2018年4月6日，特朗普总统发表推特，考虑额外对1000亿美元对华进口商品加征关税。4月6日晚，商务部提出“已拟定十分具体的反制措施”，将“毫不犹豫”“不排除任何选项”予以反制。
2018年5月3日至4日，国财政部长姆努钦率团访问中国，开展贸易对话。双方讨论贸易不均衡、知识产权、合资技术和合资企业的问题。虽然在具体问题上没有达成共识，但是中美两方代表团同意继续就有关问题保持密切沟通，并建立相应工作机制。
2018年5月17日至18日，中方代表团访美，和美方代表团就贸易问题进行了第二轮磋商。5月19日中美两国在华盛顿就双边经贸磋商发表了《中美经贸磋商的联合声明》，共同表示中美双方达成共识，停止互相加征关税。
2018年5月30日，特朗普总统突然发表声明，美国仍将对500亿美元中国商品征收25%的关税，具体商品清单将在6月15日公布，关税将在此后不久施行。
2018年6月2日至4日，美国商务部长罗斯率团访问中国，两国团队继续就经贸问题进行第三轮磋商。双方在农业、能源等多个领域进行了良好沟通，但是也表示不打贸易摩擦是中美双方达成成果的前提。中国代表团声明如果美方出台包括加征关税在内的贸易制裁措施，双方谈判达成的所有经贸成果将不会生效。
2018年6月15日，美国贸易代表处公布了加征关税的商品清单，将对含有“工业重要技术”的500亿美元商品征收关税，包括与中国寻求主导高技术产业的《中国制造2025》计划有关的商品。根据清单，其中818个品类340亿美元金额产品是经过听证会征求意见后从4月6日的1333个品类中筛选出来的，对这一部分商品征收25%的进口关税，从7月6日开始执行；另外284种涉及160亿美元金额的商品是根据对“中国制造2025”计划新增的品种，仍有待听证会后再做决定。
中国方面随即在6月16日公告，决定对原产于美国的大豆等农产品、汽车、水产品等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及金额约340亿美元，将从7月6日起生效。
6月18日，特朗普总统指示美国贸易代表对价值2000亿美元的中国商品以10%的税率加征额外关税，如果中国继续增加关税，美国将对另外价值2000亿美元的中国商品征收额外关税。中国方面则回应将保留继续反击的权利。
二.高端制造业是贸易摩擦的根本目标
今天，美国强硬派的言辞让人们回想起美日在20世纪80年代中期不断升级的贸易争端。在此期间，美国社会舆论对日本的抨击不断升级。1985年7月，西奥多?怀特（TheodoreWhite）在《纽约时报》的一篇极其具有社会影响力的文章中写道，冷酷无情的日本经济巨人试图通过不公平的经济手段，通过对美国的去工业化来赢得“太平洋战争”。与此同时，KarelG.vanWolferen写道，日本人是通过“对抗性贸易”来“系统地破坏西方工业”。
与今天的情况相仿，一方面，美国经济在时任总统里根的带领下，1985年已经走出滞胀，增长势头良好，一度达到了8%的高增长率；另一方面，失业率也在20世纪80年代初的峰值后迅速回落，1985年1月已经回到了7%左右的水平，经济基本面良好。但在美国经济漂亮数字的背后，经常项目和财政双赤字问题依旧，使得美国的货币政策和汇率政策进退两难。通常来讲，经常项目赤字的国家可以通过贬值本币提振出口，但是刚刚走出滞胀的美国无法采取更宽松的货币政策。这时，向外施压、干预汇率成为最合适的选择。
在20世纪80年代，日本在钢铁、汽车、机床和半导体等各种高科技领域取得了惊人的进步，这让美国相应行业的损失可能性大大提高。日本不断宣传发展“信息社会”的目标，并将之视为一种新形式的民族主义。这更加加深了美国的恐惧。在科学技术的前沿，“技术民族主义”让日本重拾信心。毕竟，因为日本有限的自然禀赋、频繁的地震和海啸以及第二次世界战后由于缺乏核武库而导致的脆弱性，令日本成为一个长期缺乏安全感的国家。同时，日本包括汽车、电子和机械等行业在内的高端制造业快速发展，出口急剧增加，对美国的顺差迅速扩大。1985年，美国贸易逆差为1485亿美元，其中500亿美元来自日本，占比超过三分之一。
1985年，美国的工业产品出口已经位列全球第三，落后于日本和西德。为应对这一局面，1985年9月，美国和日本签署《广场协议》，启动了日元对美元超过60%的升值，但也未能阻止日本出口的大潮。这加强了美国对日本实施贸易保护的怀疑，即日本市场存在隐藏和持续的贸易壁垒，导致美国对日本贸易优势做出更强势的反应。而美国的手段不止日元汇率，还有日本的金融体系。日本金融体系的全面开放带来了金融业的蓬勃发展，最终资产泡沫破裂导致日本经济走向了“失去的三十年”。
从本次贸易摩擦中的美国态度来看，贸易逆差和人民币汇率等问题都只是表象，防止中国完成向高端制造业的产业升级才是根本目的。当前无论从科技公司募集到的投资额，还是从专利申请数量来看，中国和美国在科技以及高端制造业方面的差距都在缩小。随着中国持续加大对科技研发的投入，中国在包括5G、人工智能和信息产业等领域逐渐形成一定优势。与此同时，美国自第二次工业革命以来通过抢占新兴产业领域成为世界第一强国，“科技领先”的战略一直是美国的核心战略，美国要完成“再次伟大”的梦想也需要掌控科技领先的地位。所以，中国和美国贸易摩擦交锋的核心是掌握“信息产业和智能制造”的核心地位，贸易摩擦不可避免。
三.中国经济周期决定人民币趋势性走弱
这一轮中美贸易摩擦与日美贸易摩擦也有很大区别。首先从基本面来看，人民币没有当年日元的升值压力。经过近几年发展，中国经济对外贸的依赖度在逐步降低，贸易顺差只占GDP的2%～4%。对美国的出口依赖程度也在大幅下降，目前只有18%左右，远低于当年日本的35%，所以人民币没有当年日元的升值压力。其次从处理贸易摩擦的方式来看，人民币也不存在单边升值或者贬值的压力，2018年以来人民币的走强更多的是美元的弱势造成的。
随着贸易争端的潜在升级，市场对美元的担忧不无道理。贸易争端可能会冲销特朗普减税政策带来的好处，并削弱经济复苏的持久性。全球领先的经济指标已经开始掉头向下。在历史上，美元走势一直与美国的财政赤字高度相关。当赤字恶化时，美元往往会走软——就像现在这样。因此，美元疲软是基本面疲弱的信号，而不是流动性充裕的迹象。
近期随着贸易摩擦升温，人民币的强势开始消退转而走弱。我们认为，人民币的走势与央行的资产负债表及中国经济周期相关。随着遏制影子银行和去杠杆进程的推进，中国央行的资产负债表的增长将放缓。这与中国的三年经济周期是同步的。同时，以史为鉴来看，人民币汇率也可能会走软。只是，当前人民币这种潜在的周期性贬值可能会被误解为贸易摩擦中的一步棋。
面对贸易摩擦的负面情绪和低迷的资本市场，中国央行又一次宣布下调存款准备金率，这也是缩表的信号。该举措被市场解读为货币政策从中性转向宽松。但鉴于近期不断重申的“稳健中性”的货币政策基调以及无所不在的房地产泡沫迹象，很难相信央行会采取这种突然改变货币政策的做法。
分析表明，在中国三年经济周期的晚期阶段，中国央行的资产负债表的扩张往往放缓。中国央行资产负债表的变化往往伴随着资产价格的起伏和剧烈波动。每当央行的资产负债表增速减慢甚至收缩时，如2008年、2012年和2015年，股票价格承压，同时伴随着市场波动上升。央行同样也通过下调存款准备金率和/或利率以实现宽松的货币政策，对冲宏观经济风险。由上可知，随着贸易摩擦加剧，将从根本上改变全球经济增长的前景，不排除中国经济进一步放缓的可能性。而全球经济增长似乎已经见顶，这将增加通胀压力。因此央行确认经济放缓的信号将会开始促使资产价格沿着现有趋势加速，而不是反转。（完）
文章来源：微信公众号“IMI财经观察”（本文观点仅代表作者个人观点）
本篇编辑：薛瑶
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