姜超：货基监管趋严，哪里会是替代？
作者：海通策略姜超、姜佩珊
1. 货币基金：监管渐严格，告别高增长
1.1 近一年货基监管增强
17年8月，流动性风险新规：对摊余成本法货基的监管直接限制货基规模扩张，而资产配置流动性要求的提高影响货基收益率，间接影响货基的吸引力。证监会《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》于17年8月31日出台，规定以摊余成本法核算的货币基金规模不得超过风险准备金的200倍，细化对持有人集中度较高的货币基金资产配置要求，限制货币基金投资于低等级和流动性受限资产的规模。
17年末18年初，监管不鼓励货基冲规模、停止货基排名。18年起，监管取消第三方评级机构对货币基金规模排名的披露工作，基金行业将市场排名从公募基金管理资产的全口径排名改为非货币基金规模的排名，均表明监管层不鼓励基金公司通过货币基金冲规模、提排名的现象。由此，凭借货币基金规模优势形成宣传优势的作用减弱，基金公司扩大货币基金规模的动力减弱。
18年4月，大额风险暴露管理办法：货基规模受制于银行一级净资本。根据18年4月24日出台的《商业银行大额风险暴露管理办法》，由于货币基金较难穿透至底层资产，如果不想被计入匿名客户，那么银行投资于单个货基的规模可能被限制在一级资本净额的0.15%以内，对于一级资本规模较小的小行造成一定影响，这将形成中小行小额分散投资的趋势；如果被计入匿名客户，那么银行投资总额不能超过一级资本净额的15%。
18年4月，资管新规规定成本法仅限于封闭式产品，开放式类货币基金理财或将不能采用摊余成本法。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》于18年4月27日出台，要求产品应当实行净值化管理，鼓励使用市值计量。虽然资管新规允许符合一定条件的金融资产以摊余成本计量，但前提都是封闭式产品且资产类型也与公募基金资产类型不同。因此，货币基金若严格按照资管新规应在2020年底全部采用市值法计量，具体计量方法尚待确定。
货币基金“T 0”新规：提现金额设上限，严格规范垫支模式。《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》于18年5月30日出台，要求T 0赎回提现额度不超过1万元，这会使机构客户的快速赎回提现体验大打折扣；杜绝非商业银行机构为“T 0赎回提现”业务提供垫支。货币基金快速赎回提现的流动性优势减弱。
面对日趋严格的监管形势，国内规模最大的货币基金“余额宝”在近一年来也进行了多次调整。其中，为防范规模过大导致的流动性风险等，余额宝于去年年底开始限量申购、限额提款；为满足客户申购需求、减缓资金外流，余额宝开启分流模式，相继引入博时、中欧、华安和国泰等基金公司的货币基金；同时，根据货币基金“T 0”新规，余额宝已于18年6月6日起将当日快速转出到卡的最高额度由5万元调整至1万元。
1.2 规模增速趋缓，发行“暂停”
在近一年来持续强化的监管环境中，货币基金告别过去的规模高增长态势，份额在18年3月明显降低，环比下降6.19%。虽然货币基金规模在18年4月与5月又重新回升，但其同比增速已由18年1月的105%降至18年5月的72%。
从持有人结构来看，机构持有份额自16年初的2.83万亿逐步降至17年6月的2.29万亿，虽在17年底又回升至2.89万亿，但其环比增幅26%低于个人持有份额增幅40%；而个人持有份额一直保持稳健增长态势，且其持有比例自17年以来已超过机构投资者。17年底，机构持有份额占比43%，个人持有份额占比57%、规模为3.89万亿份。
货币基金发行也趋于停滞。17年下半年起，货币基金发行只数和发行规模均快速下降，且17年12月以来再无新成立的货币基金，货币基金发行暂停。
1.3 净值化转型是未来趋势
无论是证监会的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》还是央行发布的资管新规，均鼓励货币基金进行净值化转型。其中流动性风险新规规定摊余成本法货币基金的规模不能超过风险准备金的200倍，资管新规对于摊余成本法的使用同样有了严格规定，并鼓励使用市值计量，这意味着未来货币基金可能由摊余成本法转向市值法计量。
目前，易方达、富国、中融、建信、华宝、南方、银华已上报申请成立市值法货币基金，平安大华和工银瑞信已上报申请成立浮动净值型货币基金，预计未来会有更多市值法货币基金出现在市场上。目前证监会已受理上述9只基金申报业务，仍在审查过程中。其中，除银华申报的市值法货币基金从上报到被受理用时15个工作日，其余8只基金均在上报后5个工作日左右被受理。
但市值法下货币基金份额净值的不稳定性会导致收益波动增加，这能否被国内市场接受，还需进一步观察。如果市场接受度不高，或者适应期较长，货币基金规模可能由此止步增长甚至有所下降。
2. 替代品有哪些？
面对逐渐严格的监管，货币基金告别过去高增长，与此同时相关替代品快速发展，如短期理财基金、结构性存款和银行现金类理财。
2.1 短期理财基金
短期理财基金风险小，费率少，投资门槛低，收益稳定且产品封闭期较短，以7天、14天、21天、30天等期限为主。15年至今，短期理财基金规模稳步增加，且增速在近一年来也有所加快。截至18年6月30日，市场上共发行了118只短期理财基金，产品期限以7天和30天为主，总规模约7112亿元，较年初大幅增加88%。从持有者结构来看，17年末机构投资者占比高达89%，个人投资者占比仅11%。
但短期理财基金或同样面临监管加严趋势。根据每日经济新闻，监管层曾于18年3月前后，对短期理财基金进行了讨论，可能涉及理财型基金规模只减不增；短期理财基金不再沿用摊余成本法，全部改为净值型产品等。7月初，中国基金报报道，短期理财债券基金或迎来新的整改新规，对固定组合类理财债券基金采取摊余成本法计量仍“留了余地”——但需要满足相关规定，而短期理财债券基金则需要整改为按照市值法计量资产净值；未完成整改前，应确保规模有序压缩递减。
2.2 结构性存款
18年以来，商业银行结构性存款快速增加。截至18年5月，全国性银行结构性存款共9.26万亿元，较年初增加2.3万亿，同比大幅增加54%、远高于一般存款增速。其中个人结构性存款3.93万亿元，占比42%，同比大幅增加79%；单位结构性存款5.33万亿元，占比58%，同比大幅增加39%。
由于资管新规对表内保本理财造成较大冲击，结构性存款成为表内保本理财的替代产品，但部分“假结构性存款”与监管层打破刚兑的意图相违背。目前国内尚缺乏专门针对结构性存款的监管政策，因而未来针对结构性存款的监管政策或将逐步出台。
2.3 银行现金类理财
货币基金“T 0”新规利好银行现金类理财产品。标准化的银行理财产品存在投资门槛，一般起投金额不低于5万元，而商业银行理财产品未受到货币基金“T 0”新规的约束，相较于有快速赎回1万元限额的货币基金而言，具有更高的流动性，是理财金额较大的个人投资者会考虑的货币基金替代品。
3. 居民财富流向何方？
对于银行等机构而言，货币基金的优势在于免税、收益稳定、流动性好（T 0赎回）等，对于居民而言货币基金优势在于风险小、收益远高于存款、可T 0赎回、良好的用户体验。目前各类监管约束下货基T 0快速赎回金额受限，基金公司通过货基冲规模的动力同样减弱，再加上净值化趋势与资产配置趋于缩短久期、提升高等级资产比重、降低集中度，货币基金收益率趋降，规模增速趋降。
而从替代品来看，18年5月货币基金规模8.29万亿、结构性存款9.26万亿，而短期理财基金规模仅6500亿，银行现金类理财数据尚无法获取。可见短期理财基金体量相对较小，且主要是机构持有。因此，对于居民而言，结构性存款与银行现金类理财或是货基主要分流产品，但在资管新规净值化与打破刚兑的指导思想下，未来不排除同样面临监管约束。
货基规模放缓，是否带动存款回表？我们认为还有待观察。虽然结构性存款在今年以来快速增长，带动部分存款通过结构性存款回表，但是一般的低成本存款增长乏力。18年5月全国性银行结构性存款同比增长54%，但扣除结构性存款的个人和单位存款增速已经降至5.2%。根本原因还是在于我国利率的双轨制问题仍存，货币市场利率远高于银行存款利率，存款搬家趋势延续。
18年二季度，易纲行长和央行货币政策执行报告均讨论了未来要推动利率“两轨”逐步合“一轨”。因此长期来看，随着利率市场化推进，只有银行存款利率与市场化利率的利差收窄，才能促进存款回表，缓解银行吸存压力。
来源：姜超宏观债券研究
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